齊丁

首先，要明確兩個事實，一是中國電解鋁行業用電量占全社會用電總量的7%。從電解鋁的能源結構看，火電比例高達80%，其中自備電64%，網電比例16%；水電網電僅有15%。二是電解鋁的成本結構大體是4:4:2（電力、氧化鋁、陽極及輔料）。

一、從截至目前的產業數據看，限電限產確實對國內鋁產業帶來較大的約束。

1）電解鋁供需抽緊

供應側：產能利用率角度，3月份達到最高93.92%，從4-7月，開工率降至91.45%，整體下降2.47pct；產量累計同比角度，5-6月一度達到10%的高水平，7、8月已連續回落至8.3%，下降了1.7pct；從產量環比增速看，從5月份開始就已經出現拐點，連續4個月出現環比下降，8月份環比下降了3.2%。

庫存角度，上期所、LME交易所庫存持續去庫，國內社會庫存從今年3月下旬開始一直處于去庫狀態，進入8-9月份，基本處于持穩狀態，沒有進一步下降。

需求側：下游加工企業開工率角度看，除了鋁板帶箔與新能源車產業相關較為堅挺，其余鋁加工子行業從7-8月以來普遍出現下滑狀態。一是Q3行業淡季疊加高位鋁價下，新增訂單減少，二是廣東、江蘇等下游產能較為集中的地區受到限電限產的影響，部分企業開工率有所下降。

8月中國鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業開工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，環比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表觀消費量角度看，同比增速從3月份的15%逐步放緩，甚至在8月份出現了4%負增長。

2）成本高企，電解鋁噸鋁利潤已經開始被吞噬。

7月份以來，鋁價上漲了21%，但氧化鋁、動力煤價格分別上漲35%和31%，自備電成本上漲了25%。反映到行業利潤角度看，我們按照行業自備電比例60%來計算，上周行業噸鋁利潤在4460元/噸，周環比下降了828元，降幅達到-15.65%；如果純自備電的火電鋁廠家，周環比利潤下降1065元，降幅要達到25%。

二、以上產業的邊際變化和能耗雙控、限電限產有較大關聯

1）能耗雙控導致的限電限產占全國產能比例高達5.3%，延遲投產的產能占比達到5.4%

上半年，從3月份開始，能耗雙控相關的限產主要是內蒙古。下半年，8月17日國家發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，上半年青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9省（區）能耗強度同比不降反升，另有10省份能耗強度降低率未達到進度要求。這十個省區包含了新疆、云南、青海、廣西等中國電解鋁的主力產區，總共產量占比占全國比例在43%。

在此背景下，廣西要求自9月開始月度用電負荷在1-6月的平均月度用電負荷的基礎上全時段壓減35%，云南要求確保鋁企業9-12月份月均產量不高于8月份產量。

據我們測算，因能耗雙控和電力緊張，云南、內蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產約120/40/41/10萬噸在產產能，合計211萬噸占總產能比例5.3%；此外可能延遲90/80/10/35萬噸待投產產能，合計215萬噸占總產能5.4%。

我們認為，所涉及的省份中，已有電解鋁停產項目和待投產項目的恢復進度年內具備不確定性，暫未有停產的省份后續可能進一步受到能耗雙控影響。

2）優惠電價被取消，成本被進一步推升。

8月26日，國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知，嚴禁出臺優惠電價政策情況納入省級人民政府能耗雙控目標責任評價考核。9月19日，云南省發改委發文明確要求全面清理“兩高””行業項目優惠政策，已經實施的優惠電價政策立即取消。這意味著云南省將取消針對電解鋁新建項目0.25元的優惠電價，這將進一步推升云南當地的新增電解鋁產能的成本線，并抑制當地產能投產沖動。

三、行業展望

我們認為，以上行業變化的主要原因有三點，一是煤炭產能受限，煤價大漲，火電企業虧損，出力不足；二是能耗雙控，直接進行限電限產，并且取消優惠電價；三是水電來水不足，以及電力需求強勁增長。其中，前兩個原因和政策相關，第三個原因相對客觀。

展望未來，考慮到以上三點因素還有望持續，大幅緩解的條件還不具備，產能受控、價格上漲、成本抬升可能仍將延續。這雖然持續會對價格形成支持，但對電解鋁板塊盈利的不確定性增強，對其估值形成較大的壓制。一是漲價卻虧錢，電力成本以及成本推升下的氧化鋁價格大漲超越了鋁價上漲，噸鋁利潤被吞噬；二是當前的能耗雙控帶來的對于民眾生產生活方面的影響，必然會引致政策層面的糾偏，這使得價格、成本、利潤不確定性增強。

回歸電解鋁投資的初心，堅定看好電解鋁新時代。所謂電解鋁板塊投資的初心，無非三點大邏輯，一是2017年至今的中國的電解鋁供改，遏制了產能過快增長，且確立了4500萬噸的產能天花板，再加上海外資本開支周期長，隨著需求逐漸向好，供需抽緊的趨勢難以逆轉，且氧化鋁處于產能絕對過剩狀態，這使得高鋁價、高噸鋁利潤將成為常態；二是能耗雙控是個新常態，雖然可能需要糾偏，但新舊能源體系的變遷客觀上也會造成這種結果，對鋁這種高載能行業必然形成產能壓制；三是碳中和會對行業成本結構進行重塑，在全球范圍內，綠色鋁和再生鋁將獲得成長空間，抑制火電鋁的投資沖動。

當前的狀況實際上是第二點邏輯被過渡演繹，趨向于極端，從而帶來了估值的壓制。但我們相信，隨著政策成熟度提升，以上三大邏輯仍然在未來較長時期帶來電解鋁行業的供需、利潤的趨勢性改善，近期的板塊調整孕育著重大投資機遇。